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巴菲特致股东的信(1993年)读后感

发布时间:2022-07-18 文章来源:首页 〖在线投稿-分享您的作品〗

巴菲特致股东的信(1993年)读后感

  巴菲特致股东的信(1993年)读后感

  1993年标普500上涨10.1%,伯克希尔股价上涨38.9%,股价又一次大幅跑赢指数。在过去的29年,伯克希尔净值由19美元成长到8854美元,年复合增长率达到23.3%。

  关于账面价值和实质价值也即内在价值,巴菲特在之前的信中有论述,大意是要关注内在价值而不是账面价值,内在价值和账面价值关系不大,但他认为,在伯克希尔,账面价值是内在价值的一个重要观察指标,在1993年的信中,巴菲特表达了同样的观点:

  当然真正重要的是每股实质价值而非账面价值,账面价值是一个会计名词,用来衡量一家公司所投入的资本,也包含未分配的盈余在内,实质价值则是对于一家企业终其一生所能产生现金流量的估计折现值,对大部分的公司来说,这两个数字大多不相关,不过伯克希尔算是一个例外,我们的账面净值,虽然远低于实质价值,但却是追踪实质价值相当好的一项指针。

  在投资中,经营遇到在一段时期内,比如一年,公司业绩涨股价不涨,或股价涨业绩不涨,业绩和股价往往不匹配,这其实非常正常的。很多个人投资者,眼中往往盯着股价,只要股价涨,一切都好,股价不涨,似乎有天塌下来之感。其实这都是错误的思维,老唐的经典名言“别瞅傻子,瞅地”,眼中只有股价的,就是光瞅傻子不瞅地的。巴菲特在信中也举了个例子,1991年到1993年,可口可乐和吉列每股获利增加幅度分别为38%和37%,但同期股票市价涨幅却只有11%与6%,也就是公司的表现超越股票市场。巴菲特认为:“真正重要的还是这些公司本身的获利情况,如果他们经营顺利,伯克希尔也会跟着水涨船高,虽然不是依照一步步稳定的方向前进。”

  1993年信中关于股票投资部分非常精彩,巴菲特谈到了不要轻易卖掉熟悉且表现稳定的公司,以可口可乐举例,这样的公司会创造巨大的价值,谈到了集中持股的好处,谈到了投资的风险,驳斥了把波动视为风险的看法,也谈到了投资人应该真正评估的风险等,总之对于我们学习和理解投资非常有价值,摘录如下:

  看到今年所列的投资与去年竟如此的相似,你可能会认为本公司的管理层实在是昏庸到无可救药的地步,不过我们还是坚持相信离开原本就熟悉且表现优异稳定的公司,实在是非常不智之举,这类公司实在是很难找到更好的替代。

  有趣的是企业经理人在认定何者才是自己本业时,从来就不会搞不清楚情况,母公司是不会单纯因为价格因素就将旗下最优秀的子公司给卖掉,公司总裁一定会问,为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉,不过当场景转换到其个人的投资组合时,他却又毫不犹豫地,甚至是情急地从这家公司换到另一家公司,靠的不过是股票经纪人肤浅的几句话语,其中最烂的一句当属:“你不会因为获利而破产”。你能想象要是一家公司的总裁用类似的方式建议董事会将最有潜力的子公司给卖掉时,后者会如何反应。就我个人的观点,适用于企业经营的原则也同样适用于股票投资,投资人在持有一家公司的股票所展现的韧性应当与一家公司的老板持有公司的全部的股权一样。

  先前我曾经提到若是在1919年以40美元投资可口可乐会获得怎样的成果,1938年在可乐问世达50年且早已成为代表美国的产品之后,财富杂志对该公司做了一次详尽的专访,在文章的第二段作者写到:每年都会有许多重量型的投资人看好可口可乐,并对于其过去的辉煌记录表示敬意,但也都做下自己太晚发现的结论,认为该公司已达巅峰,前方的道路充满了竞争与挑战。

  没错,1938年确实充满了竞争,而1993年也是,不过值得注意的是1938年可口可乐一年总共卖出二亿箱的饮料(若是将当时加仑装改成现在192盎司的箱子),但是到了1993年该公司一年卖出饮料高达107亿箱,对这家当时已经成为市场领导者的公司,在后来将近50年期间总共又成长了50倍,对于1938年加入的投资者来说,Party根本还没有结束,虽然在1919年投资40美元在可口可乐股票的投资人(含将所收到的股利再投资),到了1938年可获得3277美元(笔者注:19年复利26.10%),但是若是在1938年重新以40美元投资可口可乐股票,时至1993年底,还是照样可以成长到25000美元(笔者注:55年复利12.42%)。

  我忍不住想要再引用1938年财富杂志的报道:“实在是很难再找到可口可乐这样规模而且又持续十年保持不变的产品内容”,如今又过了55个年头,可口可乐的产品线虽然变得广泛,但令人印象深刻的是这种形容词还依旧使用。

  查理跟我老早以前便明了在一个人的投资生涯中,做出上百个小一点投资决策是件很辛苦的一件事,这种想法随着伯克希尔资金规模日益扩大而愈加明显,而放眼投资世界中,可以大幅影响本公司投资成效的机会已越来越少,因此我们决定采取一种只要求自己在少数的时候聪明就好,而不是每回都要非常的聪明,所以我们现在只要求每年出现一次好的投资主意就可以了。

  我们采取的这种策略排除了依照普通分散风险的教条,许多学者便会言之凿凿的说我们这种策略比起一般传统的投资风险要高的许多,这点我们不敢苟同,我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险,只要投资人在买进股份之前,能够加强本身对于企业的认知以及对于竞争能力熟悉的程度,在这里我们将风险定义与一般字典里的一样,系指损失或受伤的可能性。

  然后在学术界,却喜欢将投资的风险给予不同的定义,坚持把它当作是股票价格相对波动的程度,也就是个别投资相较于全体投资波动的幅度,运用数据库与统计方法,这些学者能够计算出一只股票“精确”的Beta值,代表其过去相对波动的幅度,然后根据这项公式建立一套晦涩难解的投资与资金分配理论,为了渴望找出可以衡量风险的单一统计值。但他们却忘了一项基本的原则,宁愿要模糊的正确,也不要精确的错误。

  对于企业所有权人来说,这是我们认为公司股东应该有的想法,学术界对于风险的定义实在是有点离谱,甚至有点荒谬。举例来说,根据Beta理论,若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高,就像是我们在1973年买进华盛顿邮报股份时一样,那么其风险远比高股价时还要更高,那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖个你时,你是否也会认为这样的风险太高,而予以拒绝呢?

  事实上,真正的投资人喜欢波动都还来不及,格雷厄姆在聪明的投资者一书的第八章便有解释,他引用了市场先生的理论,市场先生每天都会出现在你面前,只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资,只要他老兄越沮丧,投资人拥有的机会也就越多,这是由于只要市场波动的幅度越大,一些超低的价格就更有机会出现在一些好公司上,很难想象这种低价的优惠会被投资人视为对其有害,对于投资人来说,你完全可以无视于他的存在或是好好利用这种愚蠢的行为。

  在评估风险时,Beta理论学者根本就不屑于了解这家公司到底是在做什么,他的竞争对手在干嘛,或是他们到底借了多少钱来营运,他们甚至不愿意知道公司的名字叫什么,他们在乎的只是这家公司的历史股价。相对地,我们从不管这家公司过去股价的历史,反而希望尽量能够得到有助于我们了解这家公司的资讯,另外在我们买进股份之后,我们一点也不在意这家公司的股份在未来一、两年内是否有交易,就像我们根本就不需要持有100%股权的喜诗糖果或是布朗鞋业的股票报价来证明我们的权益是否存在,同样地我们也不需要持有7%的可口可乐每日的股票行情。

  我们认为投资人应该真正评估的风险,是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收入加总(也包含出售股份所得),是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力,再加上合理的利率,虽然这样的风险无法做到像工程般的精确,但它至少可以做到足以做出有效判断的程度,在做评估时主要的因素有下列几点:

  1)这家公司长期竞争能力可以衡量的程度

  2)这家公司管理层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度

  3)这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度

  4)买进这家企业的价格

  5)投资人的净购买力所得,须考虑扣除税负与通货膨胀等部分

  这些因素对于许多分析师来说,可能是丈二和尚摸不着头脑,因为他们根本无法从现有的数据库中找到这些信息,但是取得这些精确数字的难度高并不代表他们就不重要或是无法克服,就像是司法正义一样,Stewart法官发现他根本无法找到何谓猥亵的标准,不过他还是坚称,只要我一看到就知道是不是,同样对于投资人来说,不需靠精确的公式或是股价历史,而只要运用不太精确但却有用的方式,就可以看到潜藏在某些投资里的风险。

  就长期而言,可口可乐与吉列所面临的产业风险,要比任何计算机公司或是通路商小得多,可口可乐占全世界饮料销售量的44%,吉列拥有60%的刮胡刀市场占有率(以销售额计),除了称霸口香糖的箭牌公司之外,我看不出还有哪家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。

  更重要的,可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的占有率,品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势,使得他们拥有超强的竞争力,就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡,相对的,一般公司却要每天耗尽心思去打没有意义的游击战,就像彼得林奇所说的,对于那些只会销售相似产品的公司来说,大家应该在其股票上加印这句警语“竞争有害于人类的利益”。

  可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的,然而其股票的Beta值却与一般平庸、完全没有竞争优势的公司相似,难得只因为这样我们就该认为在衡量公司所面临的产业风险时,完全不须考虑他们所享有的竞争优势吗?或者就可以说持有一家公司部分所有权——也就是股票的风险,与公司长期所面临的营运风险一点关系都没有?我认为这些说法,包含衡量投资风险的Beta公式在内,一点道理都没有。

  Beta学者所构架的理论根本就没有能力去分辨,销售宠物玩具或呼啦圈的玩具公司与销售大富翁或芭比娃娃的玩具公司,所隐藏的风险有何不同?但对一般普通的投资人来说,只要他略懂得消费行为以及形成企业长期竞争优势或弱势的原因的话,就可以很明确的看出两者的差别,当然每个投资人都会犯错,但只要将自己集中在相对少数,容易了解的投资个案上,一个理性、知性与耐性兼具的投资人一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内。

  当然有许多产业,连查理或是我可能都无法判断到底我们在玩的是宠物玩具或芭比娃娃,甚至在花了许多年时间努力的研究这些产业之后,我们还是无法解决这个问题。有时是因为我们本身知识上的缺陷,阻碍了我们对事情的了解,有时则是因为产业特性的关系。例如对于一家随时都必须面临快速变迁技术的公司来说,我们根本就无法对其长期的竞争力做出任何的评断,人类在三十年前,是否就能预知现在电视制造或计算机产业的演进,当然不能,就算是大部分钻研于这方面领域的投资人与企业经理也没有办法,那么为什么查理跟我要觉得应该要去预测其它产业快速变迁前景的能力呢?我们宁愿挑选简单一点的,一个人坐的舒舒服服就好了,为什么还要费事去挨稻草里的针呢?

  当然,有些投资策略,例如我们从事多年的套利活动,就必须将风险分散,若是单一交易的风险过高,就必须将资源分散到几个各自独立的个案之上,如此以来,虽然每个个案都有可能导致损失或伤害,但只要你确信每个独立的个案经过机率的加权平均能够让你获得满意的报酬就行了,许多创业投资者用的就是这种方法,若是你也打算这样做的话,记得采取与赌场老板搞轮盘游戏同样的心态,

  另外一种需要分散风险的特殊情况是,当投资人并没有对任何单一产业特别的熟悉,不过他却对美国整体产业前景有信心,则这类的投资人应该分散持有许多公司的股份,同时将投入的时点拉长,例如,透过定期投资指数基金,一个什么都不懂的投资人通常都能打败大部分的专业经理人,很奇怪的是,当愚昧的金钱了解到自己的极限之后,它就不再愚昧了。

  另一方面,若你是稍具常识的投资人,能够了解产业经济的话,应该就能找出五到十家股价合理并享有长期竞争优势的公司,此时一般分散风险的理论对你来说就一点意义也没有,要是那样做反而会伤害到你的投资成果并增加你的风险,我实在不了解那些投资人为什么要把钱摆在他排名第20的股票上,而不是把钱集中在排名最前面,最熟悉了解同时风险最小,获利可能最大的投资之上,或许这就是先知梅西韦斯特所说的:“好事物越多,就越完美”。

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